走势评级： 锌：看涨

　　报告日期： 2020年9月2日

　　1）调研企业反馈及机构统计数据均显示，7月以来锌合金和黄铜消费开始逐步回暖，除了季节性特征外，终端产品的外贸订单的确在逐步恢复，其中，欧洲和东南亚地区外贸恢复明显，美国外贸尚未出现明显回暖迹象。外需持续回暖叠加10月部分订单前置到9月下单，9月有望迎来锌合金需求高峰。

　　2）锌价居高不下将对锌合金终端需求形成抑制。对终端加工企业而言，其原料价格弹性大于产成品价格弹性，锌价快速上行时企业利润空间被压缩，企业接单意愿转弱。此外，锌合金价格快速上行期内，许多生产商会选用价低的铝或不锈钢替代锌合金，且这一替代过程通常是不可逆的。

　　3）地区产业结构的不同和企业体量的差异都会造成企业资金状况的分化，锌合金和黄铜的下游企业小而散，近期已有部分下游企业资金状况转紧，这也将一定程度上抑制下游补库的积极性。

　　近期锌价的核心驱动因素逐步由前期的宏观通胀预期转为实际需求复苏，市场关注的焦点在于旺季需求是否能如期释放。其中，基建发力持续利好镀锌板块消费，尽管近期天津大邱庄工业园区内镀锌厂因为环保政策需要整改一个月，但这属于政策外力导致的工厂暂时性停工，而非终端需求的趋势性转弱，这一事件可能推迟旺季到来的时间，但并不会使旺季消失；随着外需回暖，锌合金和黄铜需求将环比持续改善。短期内，受益于外盘表现强势以及美元持续走弱，沪锌将偏强运行，待9月中下旬旺季需求集中释放后，沪锌主力合约有望上探21500元/吨，前期多单可继续持有。套利策略方面，建议投资者关注多沪锌2009、空沪锌2011的跨期正套。

　　逆周期调控力度不及预期；外需恢复不及预期。

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　　调研对象：浙江省的锌合金及黄铜企业

　　4月以来，基建发力带动镀锌需求，锌锭社会库存持续去化，可以说镀锌消费是支撑近期锌价上涨的核心因素之一。但考虑到这部分需求预期可能已经在价格中体现的比较充分，我们将注意力转向初端消费中占比相对较低、但环比改善空间大的两个板块，锌合金和黄铜。

　　锌合金和黄铜在我国锌锭初端下游中占比分别约为13%和11%，二者的下游消费有较高的相似性：下游客户都呈小而散的特点，分布在五金卫浴、汽车配件、锁具、衣服饰品等多个领域，最终产成品出口比例较高。也正是因为外贸订单占比较高，今年海外疫情爆发以来，受外需萎缩影响，压铸锌合金和黄铜需求不佳，是上半年对锌锭消费的主要拖累项，而近期随着海外各国经济逐步复苏，外需出现了回暖迹象。此次我们实地走访了浙江省的锌合金及黄铜生产商，试图了解此部分需求的恢复情况。

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　　2.1 锌合金订单环比改善，主因外需恢复

　　调研中，锌合金和黄铜生产商均表示，7月以来下游订单环比持续改善：锌合金企业A表示今年订单状况最差是在5-6月，当时生产线工人是上班一周休息一周，近期随着订单状况的好转，调整为上班四天休息三天；锌合金企业B表示，因为订单状况不佳，3、4月的产量相较去年同期降低了30%-40%，而8月产量预计和去年同期持平；黄铜企业C则表示，尽管目前订单还没有恢复至往年同期水平，但环比来看也是在持续恢复。

　　机构统计数据也印证了这一点。从压铸锌合金企业开工率来看，今年除了季节性因素使得春节前后开工率降至20%左右外，4-6月的开工率也一直在低位徘徊，7月开工率环比上月增加了6个百分点，预计8月开工率仍将环比录增。此外，考虑到广东地区的下游企业主要为压铸锌合金生产商，该地区的社会库存变动情况一定程度上能够反映压铸锌合金的消费状况，8月以来广东地区社会库存的持续去化也说明合金消费在逐步好转。

　　近期锌合金和黄铜下游消费的好转主要有两方面的原因。首先是传统的季节性因素，合金行业传统的淡季为6-8月，8月底至10月则是旺季，主要是因为夏季炎热，压铸生产线温度更高，白天工人难以上工。其次，下游订单的确在逐步复苏，上半年受海外疫情影响，终端产品出口不畅，近期外需已开始逐步回暖，分国别来看，欧洲和东南亚地区的出口订单已经有所恢复，而美国目前的外需订单还没有明显好转。

　　对于后续的下游需求我们依然保持乐观。首先是因为传统的季节性因素，9、10月的需求通常都不错。其次，海外经济的复苏才刚刚开始，我们预计接下来外需仍将进一步修复。此外，考虑到十一假期近10天，这部分订单会前置到9月下单，也就是9月实际上需要生产近40天的订单量，因此我们预计9月合金需求或将迎来高峰。

　　2.2 锌价居高不下，抑制锌合金终端需求释放

　　但需要注意，随着锌价已升至一年多以来的高位，锌合金终端需求可能因此受到抑制。

　　首先，对终端加工企业而言，其产成品价格相对刚性，而原材料价格弹性更大。例如，对终端锁具生产商而言，今年3月低点至今锌合金价格已上涨近40%，但锁具价格的上行幅度可能不及20%。由于终端产品价格上行幅度不及原料，企业就无法将增加的原材料成本全部转移至下游客户，这也就意味着锌价快速上行阶段，终端生产企业的利润空间会明显收缩。为了保证盈利水平，终端企业一方面会在低价时多备货，价格上涨时优先消耗前期原料库存；另一方面，原料价格过高时，终端企业的接单意愿也会明显下降。

　　除了因价格上行而暂时受到抑制的需求外，部分终端需求会因为价格上行而永久消失。近年来，在锌价的每一次上行周期中，锌合金下游的部分需求都在被不锈钢和铝所替代，且由于锌合金价格长期以来一直高于不锈钢和铝价，这一替代过程往往是不可逆的。对于卫浴五金、锁具的生产商而言，部分产品的原材料也可以用不锈钢和铝来替代，且这一原材料更换只需要改变模具以及简单的调试生产线即可，转换成本并不高，因此当锌合金价格处于快速上行周期时，许多生产商会选择改模具换用铝或不锈钢作为原材料以降低成本，且此类需求的消失往往是永久性的。

　　2.3 企业资金状况分化明显，下游中小企业资金依旧偏紧

　　在上一篇调研报告中，我们曾提到，云南地区的冶炼厂表示，企业今年的资金状况明显好转，而此次调研中，部分企业却反映，并未感受到资金面的明显宽松，8月以来部分下游客户甚至出现了拖欠账期的情况，这一企业间资金状况的分化引起了我们的注意。

　　首先是地区产业结构不同带来的差异，以冶炼厂集中分布的云南省为例，作为资源大省，有色金属冶炼可以说是当地的支柱性产业，在贡献GDP、解决当地就业等方面做出了重要贡献，因此，政策的扶持力度较大，资金状况的改善也就顺理成章；而此次走访的浙江省，发展重心在于先进制造业，压铸锌合金及终端加工企业相对而言更难得到政策的青睐。

　　其次，企业的体量与上市与否也能部分解释资金状况的分化。调研中，规模较大的上市公司C近期资金状况变化不大，下游规模企业也并没有出现拖欠账期的情况，而中小型企业的资金则明显转紧。这是因为企业体量较大后，对当地财政和就业市场都有着举足轻重的影响，而中小企业获得的关注有限。

　　前期资金宽松环境下，终端加工企业会在低价时积极补库，而现在中小企业资金出现了转紧迹象，将一定程度上抑制下游补库的积极性。

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　　此次调研聚焦占锌锭初端下游比重较低、但后续改善空间较大的锌合金和黄铜板块，试图预判接下来此部分需求的恢复情况。首先，7月以来，锌合金和黄铜的下游需求环比都在改善，一方面是传统的季节性因素影响，另一方面，下游订单尤其是外贸订单的确开始逐步回暖，其中欧洲和东南亚外贸订单恢复较为明显。考虑到9、10月仍是传统旺季，且国庆假期使得部分10月订单会前置到9月，因此我们预计9月锌合金下游订单仍保持乐观。但值得注意的是，在锌价的快速上行周期，合金下游需求会因为终端企业利润空间被压缩而受到抑制，部分需求甚至会被铝和不锈钢永久替代，下游需求的变动最终也会传导至上游价格，使得锌价回归合理区间。近期随着国内货币政策边际收紧，部分锌合金下游的中小企业资金状况也出现了转紧迹象，将一定程度上抑制下游原料补库的积极性。

　　因此，我们认为锌合金下游需求的这一环比改善预计将持续至10月中旬左右，随后由于季节性因素，叠加高价抑制下游补库等原因，合金终端需求将逐步转弱。此外，考虑到镀锌消费仍将受到基建的持续拉动，我们认为金九银十的旺季消费值得期待。

　　整体而言，近期随着国内货币政策的边际收紧，锌价的核心驱动因素逐步由前期的宏观通胀预期转为实际需求复苏，市场关注的焦点在于旺季需求是否能如期释放。从各初端下游来看，基建发力持续利好镀锌板块消费，尽管近期天津大邱庄工业园区内镀锌厂因为环保政策需要整改一个月，但考虑到这是政策外力导致的工厂暂时停工，而非终端需求的趋势性转弱，我们认为这一事件可能会推迟旺季到来的时间，但并不会使旺季消失；随着外需回暖，锌合金和黄铜需求将环比持续改善，对锌锭需求的拖累减弱。预计短期内受益于外盘表现强势以及美元持续走弱，沪锌将偏强运行，待9月中下旬旺季需求集中释放后，沪锌主力合约有望上探21500元/吨，前期多单可继续持有。套利策略方面，建议投资者关注多沪锌2009、空沪锌2011的跨期正套。

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　　4.1、锌合金厂A

　　该企业主要生产压铸锌合金，原材料锌锭外采，在浙江的工厂共有三条生产线，往年旺季时月产量可达5000吨，在广东也有工厂，满产月产量3000吨。

　　1. 今年5、6月下游订单状况最差，浙江工厂的生产线工人上班一周休息一周，7、8月订单状况环比持续恢复，目前是上班4天休息3天，日均产量250-260吨。广东工厂的产能利用率也较之前有所提升，目前月产量1800-2000吨。

　　2. 该企业不做原料库存，主要是以销定产，原料锌锭供应和贸易商签有长单。

　　3. 目前成品库存1000吨左右，今年库存高点是在5、6月，成品库存1600吨。

　　4. 压铸锌合金下游客户小而散，且订单不确定性很大，因此锌合金销售几乎不签长单，下游客户通常提前两个月下单，目前订单环比持续好转，但同比去年还是负增。

　　4.2、锌合金厂B

　　该企业外采锌锭生产压铸锌合金，工厂有三条生产线，满产情况下一个月可生产锌合金10000吨，目前开了两条生产线，8月产量6000-7000吨。

　　1. 今年3、4月下游订单状况较差，产量同比去年减少了30%-40%。近期下游消费在持续改善，8月锌合金产量6000-7000吨，环比7月提升了30%，和去年同期相比持平。

　　2. 目前成品库存1000吨，属常备库存，当前库存量属于正常水平。

　　3. 下游客户分散，包括卫浴五金、汽车配件、生活用品等各类客户，近期下游客户资金变紧，有拖账期的情况发生。

　　4. 预计后续订单不会差，但是因为锌合金行业产能过剩，加工费多年维持在400元/吨左右，合金厂利润空间有限。

　　4.3、黄铜棒生产商C

　　该企业主营铜加工生产业务，业务涵盖棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品，其中包括黄铜棒的生产和销售，目前企业黄铜棒生产月均用锌锭3000-4000吨。

　　1. 黄铜棒下游订单没有往年同期好，但是近期在逐渐恢复。

　　2. 该企业由于是上市公司，资金状况一直较好；其下游客户而言，上半年明显能感觉到资金很充裕，目前也尚未出现拖欠账期的现象。

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　　逆周期调控力度不及预期；外需恢复不及预期。